孙超

 

嘉恩投资副总经理

 

程序化交易高手，浙江大学金融数学博士。2005年开始在香港做恒指期货、做期权，2008年底开始做大陆的商品期货，2010年开始做大陆的股指期货。2011年和朋友一起创办嘉恩投资管理有限公司，任副总经理。

 

2009年至今每年都盈利，最大回撤10%以内，2013年前4个月已获得30%左右的利润。目前管理上亿资金。

 

 

 

谈精彩语录：

 

在程序化交易上大陆的股指期货比香港的恒生指数期货更容易赚钱，因为我们的连续性会比他们好一点。

 

最核心的差别就是一致性上。程序化的一致性非常强，主观包括很多情绪化以及人为判断。

 

做程序化的目的主要是为了控制风险。

 

主观交易者能做得很好的人，相当于和做客观交易一样，他的一致性会坚持得很好。

 

做主观的在这个市场上能够赚到钱的大概不到10%，做程序化只要大体上能坚持，至少40%能赚钱。

 

主观交易是没有规则和界限的，相当于没有底线。

 

市场上大部分人的失败，都是输给了自己。

 

无论是主观交易还是程序化交易，如果你很有纪律性，它不会让你亏很多钱。

 

我是做程序化交易的，基础就是认识到期货市场是一个概率性的市场。

 

我们是做价差的，波动大至少给你提供了更多盈利的机会。

 

普适性不强的模型算不上好模型。

 

市场在日内反转的时候，风险也是蛮大的，我们可以通过日内短线策略对冲掉一部分隔夜风险。

 

可能与我们整个交易机制有关，目前这个机制好像看不到高频交易有多大的空间。

 

我对风险控制的理解，第一个就是止损，第二是风险暴露，就是所谓的持仓。

 

（这段时间）指数可能是打平，商品还是比较有行情的，品种如果选得太少，恰恰没有选到热门品种，你会比较难受。

 

我们的策略现在大概有一两百套。

 

震荡系统大概十分之一不到，大部分都是做顺势交易的。

 

组合投资确实会平滑资产曲线，但并不是分的越细越好。

 

某个策略一个阶段好好并不代表它后面也会好。

 

如果是500万资金，至少有30个以上的策略在做。

 

资金越大，风险设置应该越小，因为这与绝对金额有关系。

 

（评判一个策略的标准）第一个是收益率，第二是最大回撤，第三是连续不创新高的时间。

 

如果有些关键性参数太敏感，我认为它不是一个很好的策略。

 

我们的定位就是为客户以个人偏好来量身定做理财方案，为客户的资产保值增值。

 

我们讨论更多的不是测试的结果，而是对这个市场的波动。

 

软件肯定有好坏，软件的好坏对交易结果的影响很大。

 

我们现在的市场类似于美国七八十年代。

 

个人散户在这个市场中赚钱越来越困难了，团队决策、机构化运作，盈利的概率更大一点。

 

如果不能迅速适应这个市场的变化，可能你就被市场慢慢淘汰。

 

若要联系孙超-嘉恩投资，与其探讨合作，期货中国网可为您预约，联系电话：0571-85803287

 

 

 

期货中国1、孙超先生您好，感谢您在百忙之中接受期货中国网的专访。您2005年开始做交易，一开始做香港的恒指和期权，后来做大陆的商品期货和股指期货。就您看来香港恒指期货和沪深300股指期货在波动特性上有何不同？哪一个更容易赚钱？

 

孙超：香港的恒生指数期货隔夜跳空比较大，因为香港自己没有定价机制，主要根据夜盘的欧美市场和大陆市场做权衡，所以隔夜跳空比较大。跳空完以后，导致日内的波动就没有这么大。我们大陆的股指就不一样了，隔夜跳空不会很大，反而日内的波动会很大。所以在程序化方面，在程序化交易上大陆的股指期货比香港的恒生指数期货更容易赚钱，因为我们的连续性会比他们好一点。

 

 

 

期货中国2、据您了解或推测，参与香港恒指期货的交易群体和参与沪深300股指期货的交易群体有何差别？

 

孙超：大陆这边以散户偏多，只是散户大一点而已（某些投资者资金规模比较大，但其本质还是散户模式），香港可能偏重于衍生品做对冲的这种模式而不是做单边交易，把指数期货当成一个交易品种来做，相当于是一个对冲的工具。

 

香港那边具体机构和散户的比例是多少，我们谈得不多。我们更加喜欢看期权的一些合约，他们的衍 生品比我们这边多，指数期货的期权合约，我关注这些更多一点。开仓的大部分都是一些国外大的机构，比如高盛、美林在做，相当于是做对手盘的性质。我们这边 稍微有一点资金实力都在做指数期货，而且都是散户的性质。这些散户所占的比例，国内至少有90%，基金做的不多。

 

 

 

期货中国3、您做交易以来，用的都是程序化交易的模式吗？您有没有尝试过主观交易？

 

孙超：我开始是做主观交易，做一些与证券相关的衍生品，偏重于基本面，估值的做法。主观做了3年多的时间。

 

现在全部都做程序化了。第一在做市场分析的时候，很多所谓的定性分析是不准确的。定性分析不会具体量化到风险控制的结果，会很模糊，导致你的风险会很大。做程序化则可以完全量化起来，量化出你的风险，而且会告诉你具体怎么控制，包括预期收益。做主观则很难达到这一点。

 

 

 

期货中国4、就您理解而言，主观交易和程序化交易两者之间的核心差别体现哪些方面？

 

孙超：最核心的差别就是一致性上。程序化的一致性非常强，主观包括很多情绪化以及人为判断。这会导致你的交易产生不一致的情况。对主观交易者而言好像有一个主观能动性，能体现得很好，但70%—80%对交易是没有帮助的，除非你做的非常成功。做程序化的一致性在整个交易中会保持地很好。

 

 

 

期货中国5、有人说程序化交易只可能实现相对稳健收益，而无法实现暴利。您是否认同这样的观点？为什么？

 

孙超：确实可以这样理解。做程序化不可能做到像比赛里那些冠军的水平，做到几倍几十倍。做程序化的目的主要是为了控制风险，风险与收益是成一个正比的关系，风险越大，收益越大。做程序化不可能把风险放得那么大，这就导致收益也不可能那么大。因此相对他们的那种暴利是达不到的。

 

 

 

期货中国6、您认识较多成功的程序化交易者，也认识一些优秀的主观交易者。您觉得优秀的程序化交易者一般有什么特征？优秀的主观交易者一般有什么特征？他们之间的共性体现在哪些方面？

 

孙超：首先他们都有一个共性。主观交易者能做得很好的人，相当于和做客观交易一样，他的一致性会坚持得很好。做程序化也是如此，这是他们的共性。不同的地方在于，做程序化的人坐在一起聊的时候，大部分不会聊对市场行情的判断和分析，更多的是谈交易信号。主观交易者谈的话题主要是对市场的判断，这是他们不同的地方。

 

主观交易者的特征与程序化相同的一个地方，他们很坚持自己的交易规则。相当于就是一致性做得很好。止损做得很严格，有严格的交易纪律。程序化也是如此。这也是优秀的主观交易者与其它主观交易者不一样的地方。我也与主观交易做得很好的人交流过，他们有一点做得很到位，止损的时候一点都不含糊。一般的交易者可能在这点上下不了手，他会等一等，看一看，最终导致他的亏损越来越大。

 

做程序化能做成功的人，就像主观交易一样，对系统的认同很坚持。如果你认同，根据你的统计结果、测试结果，做好止损、止盈的计划。而那些做得并不是很成功的交易者，在这些地方坚持得不好，对系统的认识不够，当系统出现回撤的时候，他会坚持不住，当系统赚钱的时候他也坚持不住，会止盈。其 实这与主观是一回事。只要有信心做下去，系统会给你一个预期的回报。还有在系统的设计过程中有一个问题，那些做得不好的，喜欢过度优化系统，通过历史数 据，给自己心里很满足的感觉，好像能找到圣杯一样。这其实是一个误区，会导致你在过度优化的系统上亏掉很多钱，最后会打击你的信心。你会觉得我统计得这么 好，为什么表现会这么差，这就是因为过度优化的结果。但是如果一个程序化的本身有问题，它带来的结果不是这样的，这就是你理解的问题了。

 

 

 

期货中国7、就您看来，100个做程序化交易的人，大约有多少个能够获得成功？另外，100个做主观交易的人，大约有多少个能够获得成功？

 

孙超：做主观的在这个市场上能够赚到钱的大概不到10%，做程序化只要大体上能坚持，至少40%能赚钱。主观交易是没有规则和界限的，相当于没有底线，看不到一个预期的结果，也不知道止损在哪里，这给大家的心理压力是很大的。程序化则是历史已经给了你一个结果，知道最大的回撤在哪里，我的预期收益可能在哪里，这样风险控制会做得好，赚钱的会稍微多一点，阶段性地下放了风险，亏钱也会少一点。

 

我们需要对程序化有合理的理解。部分人认为拿出一个程序就能赚钱，如果对这个程序信心不足，它会在回撤的时候把你扫出去。它与主观交易做的行情是一样的。所以也不可能超过50%的人赚钱，只有50%以下的人在赚钱。

 

 

 

期货中国8、市场上大部分人的失败，是输给了对手？输给了交易所（手续费）？还是输给了自己？

 

孙超：都是输给了自己。无论是主观交易还是程序化交易，如果你很有纪律性，它不会让你亏很多钱，如果坚持了一致性的交易模式，最终会让你赚到钱，同时风险能控制得当。这是因为人的贪婪，追涨杀跌导致了亏钱。

 

 

 

期货中国9、您所理解的期货市场，是一个确定性的市场，还是一个概率性的市场，或是一个博弈性的市场？您为什么这么认为？

 

孙超：我是做程序化交易的，基础就是认识到期货市场是一个概率性的市场。比如做100次，我的胜算率是多少，基于这个理念，我们认识的市场都是概率市场。站在其它的角度上，某些人可能认为是博弈的市场。这主要是站在什么样的交易模式上来看待问题的。确定性的市场，我认为是没有道理的，但博弈的市场我认为是有道理的。

 

至于概率是否会发生变化，这就是样本的问题了，需要站在什么样的样本上来讨论这个问题。如果放在大样本的基础上来讨论这个问题，它就是概率事件。如果把这个样本缩的很小，这就是一个偶然性的事情。

 

 

 

期货中国10、您股指期货和商品期货都在操作，请问，您操作商品和股指两者的资金比例大约为多少？为什么如此配置？

 

孙超：现在的比例应该是2:1，商品是2，指数是1。开始是1:1，因为慢慢地发现，指数市场成熟了，没有前几年的波动性，而且参与的人也比较理性了，一些系统的盈利效果也达不到以前的预期，所以把头寸降了下来。

 

期货中国11、不同的时间段，在针对性研究上，以及在实盘交易中，您会不会偏重不同的品种？

 

孙超：这个是会的。举个例子，今年以来铜的持仓量都创新高了。说明博弈资金进来了，会导致市场的波动加剧，这时候我们就稍微会把头寸往这里倾斜一点。我刚也说了，我认同它是一个博弈的市场，博弈的人多了，这个市场的波动必然会加大。我们是做价差的，波动大至少给你提供了更多盈利的机会。

 

 

 

期货中国12、如果一套策略模型只适合于某一个品种，放在其他品种上就不太好用了，这样的模型算不算好模型？为什么？

 

孙超：我们的标准是这套策略下来以后，在其它的品种上也会做一个测试，如果这个策略在这个品种的表现上特别突出，在其它品种的表现上也不会太差，我们认为它是普适性的。如果单独在一个品种上表现的特别好，我们可能会打个折扣，在交易的时候我可能会用它，但我会配很少的头寸。因为普适性不强的模型算不上好模型。

 

 

 

期货中国13、您日内短线和隔夜都有涉及，请问，您日内和隔夜策略两者资金投入的比例大约为多少？为什么如此配置？

 

孙超：这个比例应该是1:2。市场在日内反转的时候，风险也是蛮大的，我们可以通过日内短线策略对冲掉一部分隔夜风险。

 

 

 

期货中国14、您的日内短线策略一般一天多少个来回？您有没有关注日内高频交易？就您看来，在国内期货市场，哪几个品种适合高频交易？您觉得高频交易在国内期货市场发展空间如何？

 

孙超：日内短线我们一般就做1-2个来回。

 

我现在正在关注日内高频交易。我认为值得这样做的品种，指数是首当其冲的，成交量和持仓量是要很大的，手续费也需要考虑，如果手续费太高是做不来的，因此指数是首当其冲的。

 

可能与我们整个交易机制有关，目前这个机制好像看不到高频交易有多大的空间。第一数据的提供方，像交易所的数据提供是一个瓶颈，它限制了高频交易的模式。它的数据每秒报价太少了，而且它是打包的报价模式，分析盘口的时候是一个很模糊的概念。

 

 

 

期货中国15、2009年至今您每年都实现盈利，并且最大回撤控制10%以内，请您谈谈风险控制设计和执行的要点？

 

孙超：我对风险控制的理解，第一个就是止损，第二是风险暴露，就是所谓的持仓，这两块在整个系统的测试中会重点关注。这是我们系统上线的基础，而且要从严上线。因此在系统整个运行过程中，一般不会达到警戒线，甚至大部分都是在警戒线之上运行的。

 

 

 

期货中国16、2013年前4个月您已获得30%左右的利润，而据我们了解，不少2012年表现良好的程序化交易者在2013年前4个月没有赚钱甚至还有所亏损。请问，您感觉因为哪些方面的差异，使得您的团队今年获得了较好的成绩？

 

孙超：这一把行情，我们的系统可能还是比较适应的。在系统配置的数量、商品股指的比例、团队的风控、策略调整的机制等方面都没怎么调整，就是这样运行过来的。指数可能是打平，商品还是比较有行情的，品种如果选得太少，恰恰没有选到热门品种，你会比较难受。

 

 

 

期货中国17、您目前大约有多少套策略在线？若要让您把这些策略进行分类，您会怎么分？各类策略大约的特点如何？

 

孙超：我们的策略现在大概有一两百套。如果要细分，根据策略的执行周期来分，就是短线、中线、长线。我们在每个周期上都会有不同的策略。日内大概也有几十套策略在做。长线大概能做到持仓两三个月。

 

如果从逻辑角度来分大概就是两类。逆势的不多，相当于做震荡系统，震荡系统大概十分之一不到，大部分都是做顺势交易的。另外可能会有回调进场的模式，但这也是顺势的。

 

 

 

期货中国18、同质化的策略相当于和市场上其他投资者抢夺相同的交易机会，如果抢夺的人多了，会造成机会的贬值或丧失。因此策略的差异性是程序化交易的重要考量因素。嘉恩投资的策略在进场设计方面是否和市场上比较普遍的“形态识别型”、“指标识别型”、“数理统计识别型”有所差别？

 

孙超：这些差别都不大。程序化交易无非是顺势和逆势，逆势都是比较少的。关键是入场点你怎么选择的问题。还有一块就是止损、止盈怎么设置，差别可能就在这里。像问题中都是入场的模式，基本上都差不多。

 

 

 

期货中国19、假设程序化交易出场标准分为“形态出场”、“指标出场”、“波动幅度（点数）出场”、“亏损金额出场”、“亏损幅度出场”、“特定时间出场”， 嘉恩投资主要采用哪一类？或哪几类的结合？

 

孙超：我们几乎都有。一套策略可能有不同的出场条件，达到哪一个就出场。

 

 

 

期货中国20、一般来说程序化交易很难加入基本面因素，您在做交易时会不会关注基本面？某些基本面信息能否进行量化，成为策略的一个部分？在基本面发生重大变化或突发性变化时，您会不会人工干扰程序的运行？

 

孙超：我之前是做主观交易的，基本面我看得非常多，而且每天的报告我都会看。但如果要怎么量化，这很困难。唯一的做法是管方向，比如我们现在加一个方向控制，像指数，我某个阶段只做空，不做多了，相当于把基本面的量化放进去了。方向控制我们现在也在做，会拿出一部分的头寸去做，一部分策略，一小部分头寸，对整个账户的影响大概是10%。

 

我们不人工干预，一般都是让系统自己去止损。方向控制相当于上了另外一套新的系统，并没有干预离场或者其它的，只是干预它的进场，该做空的还是做空，涨起来之后会自动止损。

 

 

 

期货中国21、请您谈谈多套策略、不同品种、大小周期组合配置的原理和效果？是不是策略/周期/品种越多越好？

 

孙超：组合投资确实会平滑资产曲线，但并不是分的越细越好。越 细越多反而达不到这种效果。这就和选股票一样，比如我们做沪深300，我们肯定是想跑赢市场，我们就会去做一些阿尔法出来去跑赢市场。如果分的很细，我直 接买300只股票，这和买指数是一样的。这就是一个组合的原理。投资的时候，它的组合会降低波动性，但不是组合越多越好，而且这个市场本来就是这样的。

 

 

 

期货中国22、在您的策略组合中，如果单套策略特别优秀或一段时间表现特别好，您会不会加大这套策略在整个组合中的比重？

 

孙超：这肯定不会。因为某个策略一个阶段好好并不代表它后面也会好。交易计划制定好以后，它就是配这么多的头寸，如果单独往它上面倾斜，其实有主观的成分了。

 

 

 

期货中国23、在实盘交易时，一个标准账户一般同时用多少个模型？对不同资金规模、不同风险承受能力的账户如何针对性地配置策略和头寸？

 

孙超：这是根据规模来的，如果是500万资金，至少有30个以上的策略在做。如果风险偏好比较大，在激进的策略上配置的头寸会稍微重一点。如果是一个中性的投资者，无论是激进的策略还是稳健的策略，会平均配置，甚至是偏重于稳健的策略。这会导致收益不一样。

 

规模大小不同的资金，绝对亏损的金额是不一样的，并不是严格的按比例来算。500万亏100万，是 20%，如果是1000万，它相对的金额不是一个概念，这对投资者心理的冲击是不一样的。资金越大，风险设置应该越小，因为这与绝对金额有关系。

 

期货中国24、您和您的团队有没有在持续开发新策略？新策略的设计灵感主要来源于哪些方面？

 

孙超：我们平时的工作就是做一些新策略的研发，也是我们的重点工作。设计的灵感主要是对市场波动的理解，每个人的理解都不一样的，同时去借鉴外面的一些思想，比如论坛上，国外的文献上会有一些新的想法，有些网站上都会提供程序化交易的一些思想。

 

 

 

期货中国25、就您看来，把海外市场的优秀策略移植到中国期货市场，能否继续有效盈利？

 

孙超：这是不一定的。市场的波动性不一样，简单地改改参数不一定能行的通。需要针对具体的市场来理解，至少我认为改动要大一点，不是改一改参数就能解决的。

 

 

 

期货中国26、一个策略符合哪些标准，您会觉得它是一个好策略？

 

孙超：我们关注的和大家关注的也差不多。第一个是收益率，第二是最大回撤，第三是连续不创新高的时间。收益率和最大回撤是结合起来看的，而不是单独分开看的。可能取它的夏普比例更加合理一点。

 

收益率和最大回撤的比值达到多少会比较满意？这应该是具体品种具体分析。有些品种用一个指标来衡量真的不太合适，比如股指、豆粕它们两个的比例肯定不能设同一个指标。

 

关于连续不创新高的时间，要看它是什么策略，日内策略和长线策略要求肯定不同。

 

 

 

期货中国27、您的在线策略库会不会进行调整？大约多长时间调整一次？调整的依据是什么？

 

孙超：上线的策略没有在固定的时间去调整，主要根据它的表现。一个策略设计出来之后，肯定会有一个统计、评判的标准。如果运行在我们的预期之内，我们不会动它，超过我们的预期了（是指比预期更坏，如果比预期更好就不会动它），才会想到如何调整它。这还是根据它的表现来做决定的。

 

 

 

期货中国28、一个策略在开发、测试、运行等过程中可能需要完善、优化。就您看来，怎样的优化方法才是正确的？怎样的优化方法则是误区？

 

孙超：优化中样本很重要，参数也很重要。如果有些关键性参数太敏感，我认为它不是一个很好的策略。做 完以后要做一个外推的测试。比如我们现在做一个策略，可能会截止到去年年底的行情，用这些样本来做，做完以后，今年跑到5月份它的表现是什么样的情况，这 就是一个外推。有些人用外部随机数据测试，自己去造一些数据就没必要，它的波动不一样，还是针对市场实际的波动去测试比较好。系统不需要过度优化，在一个 区间范围内都能赚钱，这个系统就可以了。

 

 

 

期货中国29、您用什么方法克服或缓解管理资金不断增长所产生的问题？在一个阶段内，对团队管理的资金您会不会设一个上限？

 

孙超：我们管理的资金规模也在不断的积累过程中。当我们做到一定程度的时候，会根据盘口去分析问题。假设我现在的规模在同一个策略上对盘口会造成很大的冲击，我能不能用现有的办法（比如算法交易）处理掉这个冲击，如果处理不掉，说明这个模式的资金已经到了上限。如果我能处理掉，那么我认为它还能上一个台阶。可能每次我们都在想这个问题。

 

 

 

期货中国30、2011年您和几个朋友联合创办嘉恩投资，并负责该公司的日常运作。请问嘉恩投资在市场上的定位是怎样的？

 

孙超：我们的定位就是为客户以个人偏好来量身定做理财方案，为客户的资产保值增值。我们没有只做某些类型的程序化交易或者其它方面的，程序化只是一块，我认为用量化比较合适，以后可能需要用量化的模式来处理。

 

量化和程序化还是有一点差别的。我认为的程序化就像目前的技术指标，通过时间序列价格来处理买卖点的问题。如果要做量化，比如做期权的话还不太好做。期权有很多策略，它的策略和我们线性的策略是两回事。它可能有跨式、宽跨式、蝶式等模式。这是期权中基本的交易策略。这个量化和那个量化不是一回事。

 

 

 

期货中国31、嘉恩投资的核心团队有几个人？核心团队如何分工？各自的特长如何？

 

孙超：目前就3个人，两个都是我师弟。大家所有的工作就是开发策略、管理账户。每个人的性格不一样，有激进的，有保守的，所以体现在策略上也不太一样。

 

 

 

期货中国32、现在市场上做程序化交易的个人和团队都很多，嘉恩投资和其他程序化交易团队的最大差别是什么？

 

孙超：讨论与思考,集思广益是我们做的最多的。可能是因为大家讨论得比较多。我相信别人也在讨论，但是讨论的内容是什么，每个人都不一样。我们讨论更多的不是测试的结果，而是对这个市场的波动，并采取一些对策来处理这个问题。而不是用一个现成的模型来讨论它优化的参数。

 

 

期货中国33、嘉恩投资编程软件主要用哪一个或哪几个？下单软件主要用哪一个或哪几个？软件的好坏对交易结果的影响大不大？

 

孙超：测试平台就是用TB来做，测试的结果形成一个系统会把它变成Matlab或者VB这种语言来做。下单就是用CTP。软件肯定有好坏，软件的好坏对交易结果的影响很大。

 

现在TB用的人越来越多，它后面的效率会不会有影响，会不会打折扣，我现在比较怀疑。所以我们尽量把这个平台转过来。

 

 

 

期货中国34、期货资产管理时代已经到来，就您看来，在期货资产管理时代，期货市场参与群体的角色组成和比例会发生怎样的变化？市场参与者之间的盈亏格局会发生怎样的变化？

 

孙超：我们现在的市场类似于美国七八十年代。它是我们一个很好的参照。慢慢到现在可以看出来无论是美国市场还是欧洲市场，大部分都是一些机构投资者、成熟的投资者，散户已经很少了。相信我们以后也是走这条路，这应该是一个必然的结果。

 

个人散户在这个市场中赚钱越来越困难了，团队决策、机构化运作，盈利的概率更大一点。我看过国外市场的统计规律，整个市场的盈利分布大概就是这样的一个情况，它不会有很大的变化。

 

 

 

期货中国35、具备哪些素质和能力的个人或团队能够在期货资产管理时代继续胜出？

 

孙超：首先这个团队应该具有很好的学习性。市场的变化实在太快了，现在指数、国债还有期权的一些衍生品出来之后，如果不能迅速适应这个市场的变化，可能你就被市场慢慢淘汰。然后就是具有丰富知识结构，这也是很重要的。

 

 

 

期货中国36、如今不少投资公司、交易团队、个人，通过公募基金专户等形式发行期货资产管理产品，嘉恩投资在这方面有没有计划？

 

孙超：我们也在计划中。但目前首先要把手头的账户管理好，在适当的时候我们也会发产品。